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一年一度的巴菲特致股東信，都是企業(yè)家、投資者的學(xué)習(xí)范本。

60多年時(shí)間復(fù)利增長19.9%，這是前無古人的投資業(yè)績，巴菲特1962年開始買入伯克希爾，當(dāng)時(shí)股價(jià)是7.5美元，昨晚上漲到75萬美元/股，我們一起見證10萬倍的漲幅。

作為投資者，當(dāng)然要研究學(xué)習(xí)巴菲特，作為企業(yè)家，也要學(xué)習(xí)巴菲特嗎？

巴菲特作為投資界的大神，不像西蒙斯只是專注股價(jià)波動的量化投資派，而是企業(yè)研究派。

巴菲特在股東信中，不只是對自己投資的業(yè)績進(jìn)行復(fù)盤，還會對投資的企業(yè)以及行業(yè)進(jìn)行分析。

而且，對企業(yè)家和投資者來說，每一封巴菲特致股東信都非常珍貴，畢竟誰也不知道95歲的老爺子還能寫多久的股東信了。

我經(jīng)常說：復(fù)盤思考的深度，決定你成長的速度！

在這15頁7000多字的信中，我梳理了幾個(gè)核心要點(diǎn)。

1、長期主義驗(yàn)證，2024年伯克希爾市值增長25.5%（標(biāo)普是25%），延續(xù)60多年19.9%年化收益的神話。

2、接班過渡加速：接班人格雷格已經(jīng)主導(dǎo)GEICO保險(xiǎn)公司的改革，巴菲特自己減少大量的工作安排。

3、日本投資戰(zhàn)略升級，五大商社持倉浮盈70%（成本138億/市值235億美元）

因?yàn)槲议L期研究巴菲特，在今年的股東信當(dāng)中，我發(fā)現(xiàn)了一個(gè)沒多少人注意，但藏著真正有價(jià)值的地方。

巴菲特花了很長篇幅談?wù)撊毡?typo data-origin="商社" id="typo-562" ignoretag="true">商社五大公司，但非常奇怪的是，蘋果公司的名字，僅僅在股東信里面出現(xiàn)了一次，而且只是一帶而過。

對于自己的重倉股來說，這是非常不正常、甚至說是超級異常的情況。

這是不是巴菲特不愿意評價(jià)蘋果公司呢？

對于投資界、企業(yè)界有巨大影響力的人，重要但是不能說的，往往才是值得我們關(guān)注的地方。

在歷史上，對于自己的重倉股，以往只是對出現(xiàn)大量信用卡欺詐的富國銀行，才被巴菲特和芒格點(diǎn)名批評，然后清倉。

我參加過三次線下、五次線上巴菲特股東會，長期持有伯克希爾公司股票十幾年，做了投資30多年，也是手機(jī)智能產(chǎn)品重度使用者，我試圖從巴菲特角度和大家剖析，雖然不一定全面，至少給我們投資者和企業(yè)家一個(gè)思考角度：

為什么大手筆減持2/3、1000多億美元的蘋果公司股票？對于蘋果公司，巴菲特真實(shí)的態(tài)度是什么？蘋果公司的護(hù)城河是不是決口？

結(jié)合巴菲特的護(hù)城河理論，看看我們的行業(yè)、企業(yè)有沒有護(hù)城河？為什么會干的這么累？

02

用錢投票就是最真實(shí)的態(tài)度

從2023四季度開始，巴菲特就逐步減持蘋果公司的股票，從8.95億股減持到2024年四季度的3億股，當(dāng)然，蘋果仍然是目前巴菲特的重倉股。

為什么巴菲特要減持蘋果公司呢？

我們的分享和思考，首先要定義分析框架，也就是結(jié)構(gòu)化、系統(tǒng)化思考問題。

信息時(shí)代最珍貴的就是注意力和精力，我們花時(shí)間看文章、學(xué)習(xí)的目的就是為了將大師的思維模式遷移，學(xué)以致用。

那么，關(guān)鍵就是要從案例、故事中萃取出模型，去掉個(gè)性化，找到可復(fù)制、可遷移的共性思維模型。

從投資角度來看，這就是兩個(gè)關(guān)鍵問題：買和賣。

更進(jìn)一步思考，分析框架就是3+3+1的問題。

第一個(gè)3，買的三個(gè)問題：

1、買什么？

2、什么價(jià)格買？

3、買多少？

第二個(gè)3，賣的三個(gè)問題：

1、賣什么？

2、什么價(jià)格賣？

3、賣多少？

第三個(gè)1，就是“三觀”：世界觀、人生、價(jià)值觀。

每個(gè)投資人、企業(yè)家，對這個(gè)六個(gè)問題的回答，形成了不同流派的投資系統(tǒng)，類似巴菲特、索羅斯、橋水基金達(dá)利歐、DeepSeek梁文峰偶像西蒙斯，他們不同的三觀就有不同的投資流派系統(tǒng)，今天是我用十幾年時(shí)間研究、梳理巴菲特投資成功經(jīng)驗(yàn)的框架，也是我自己投資中使用的投資系統(tǒng)。

在買什么方面，有兩個(gè)角度，就是財(cái)務(wù)定量分析、企業(yè)定性分析。

首先看財(cái)務(wù)上的定量分析，就是十年凈資產(chǎn)收益率ROE>20%。

從2015年開始，蘋果公司就才達(dá)到了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，因此2016年大手筆買入蘋果公司股票。四年前我就分享過《為什么巴菲特買翔一樣的庫克，而不摘神一樣的喬布斯蘋果？》

接著看企業(yè)定性分析，巴菲特有著名的護(hù)城河理論，指的是企業(yè)擁有的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，類似于城堡周圍的護(hù)城河，保護(hù)企業(yè)免受競爭侵蝕。

巴菲特多次提到這個(gè)概念，強(qiáng)調(diào)長期投資的關(guān)鍵就是找到有寬廣護(hù)城河的企業(yè)。

巴菲特定義這些優(yōu)秀企業(yè)的護(hù)城河有四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

1. 無形資產(chǎn)護(hù)城河。

其中有品牌溢價(jià)：例如可口可樂，全球品牌價(jià)值超930億美元，產(chǎn)品定價(jià)比同類高15-20%。

專利壁壘：例如強(qiáng)生，擁有4.3萬項(xiàng)有效專利，新藥平均獨(dú)占期達(dá)12.5年。

特許經(jīng)營權(quán)：例如穆迪，全球三大評級機(jī)構(gòu)壟斷90%市場份額。

2. 轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河。

其中有學(xué)習(xí)成本：例如Adobe Photoshop，專業(yè)設(shè)計(jì)師轉(zhuǎn)換到其他軟件需要300+小時(shí)培訓(xùn)。

數(shù)據(jù)遷移成本：例如Salesforce，企業(yè)客戶遷移CRM系統(tǒng)平均花費(fèi)150萬美元。

系統(tǒng)集成成本：例如甲骨文數(shù)據(jù)庫，與ERP系統(tǒng)深度綁定，替換成本超5000萬美元。

3. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河。

其中有直接網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：例如微信，有12.8億MAU形成社交關(guān)系鏈壁壘。

雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：例如Visa，連接2.1億商戶與38億持卡人。

數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：例如谷歌搜索，每天處理85億次查詢。

4. 成本優(yōu)勢護(hù)城河。

其中有規(guī)模效應(yīng)：例如亞馬遜云服務(wù)，服務(wù)器利用率達(dá)65%，單位計(jì)算成本比競爭者低40%。

流程優(yōu)勢：例如西南航空，38分鐘航班周轉(zhuǎn)時(shí)間，比同行快50%。

區(qū)位優(yōu)勢：例如海螺水泥，石灰石礦山距離工廠平均15公里。

03

理解了這個(gè)護(hù)城河理論的分析框架，我們來時(shí)光倒流，分析2016年巴菲特買入蘋果公司的原因。

1、品牌護(hù)城河的質(zhì)變。

在硬件溢價(jià)權(quán)上，2016年iPhone毛利率達(dá)到43.9%，遠(yuǎn)超三星的32.1%和華為的18.7%，證明定價(jià)權(quán)已經(jīng)超越普通電子消費(fèi)品，接近奢侈品牌屬性。

在文化符號價(jià)值上：蘋果連續(xù)8年成為全球品牌價(jià)值榜單第一（Interbrand數(shù)據(jù)），形成類似1988年巴菲特買入可口可樂的"心智壟斷"。

2、轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河的構(gòu)建。

在數(shù)據(jù)沉淀壁壘上：2016年iCloud存儲用戶數(shù)據(jù)超10EB，遷移成本相當(dāng)于重建數(shù)字人生，摩根士丹利調(diào)研，蘋果用戶的遷移成本是安卓用戶的4.7倍。

在服務(wù)捆綁策略：Apple Music上線18個(gè)月，訂閱用戶突破2000萬，與硬件形成協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)，蘋果ID、游戲ID、視頻賬戶在別的平臺不通用。

3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河的扎實(shí)。

在硬件-軟件的生態(tài)閉環(huán)上，蘋果構(gòu)建了直接網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

每個(gè)iOS用戶平均持有3.2個(gè)蘋果設(shè)備（Mac/iPad/Apple Watch），我從2016年深度使用過蘋果手機(jī)/平板/電腦/手表系列產(chǎn)品，感受很深，蘋果的設(shè)備協(xié)同增強(qiáng)用戶粘性，生態(tài)鎖定效應(yīng)，

在開發(fā)者生態(tài)上：App Store年收入超280億美元，開發(fā)者分成機(jī)制創(chuàng)造粘性閉環(huán)，同時(shí)蘋果對“應(yīng)用內(nèi)支付”抽取30%的蘋果稅，年收入超850億美元。

在用戶規(guī)模的數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)上，Face ID通過10億+用戶生物特征數(shù)據(jù)迭代，識別錯(cuò)誤率低至1/100萬，形成數(shù)據(jù)驅(qū)動的競爭壁壘。

4、成本優(yōu)勢護(hù)城河的升級。

在供應(yīng)鏈控制力上：通過富士康、立訊精密等1474家供應(yīng)商的"金字塔管理"，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵零部件成本比競爭對手低12-15%。

在資本支出效率上：蘋果2016年每1美元研發(fā)投入產(chǎn)生4.3美元營收，是行業(yè)平均值的2.1倍。

在現(xiàn)金儲備威懾上：蘋果擁有2370億美元現(xiàn)金及投資，具備瞬間收購任何技術(shù)威脅的能力。

通過分析框架的系統(tǒng)梳理，我們就可以清晰的找到巴菲特重倉蘋果的邏輯和關(guān)鍵指標(biāo)，同樣，這些也是我們經(jīng)營和投資企業(yè)當(dāng)中的關(guān)鍵指標(biāo)。

04

那么，在2023年Q4開始，巴菲特持續(xù)賣出蘋果股票，也就意味著原來買入的理由不存在了。
我總結(jié)有三個(gè)原因：

1、優(yōu)秀的企業(yè)不再優(yōu)秀；

2、價(jià)值被嚴(yán)重高估；

3、發(fā)現(xiàn)更加優(yōu)秀的企業(yè)

可以說巴菲特2023年減持蘋果，重現(xiàn)2003年減持迪士尼的決策邏輯，我們依舊從護(hù)城河的框架，來看蘋果公司的變化。

1、品牌護(hù)城河的侵蝕。

蘋果在文化代際上出現(xiàn)了斷層：2024年Counterpoint數(shù)據(jù)顯示，Z世代消費(fèi)者選擇華為/小米的比例達(dá)到37%，動搖蘋果的品牌傳承根基。

在ESG上，蘋果出現(xiàn)負(fù)面溢價(jià)，歐盟《數(shù)字市場法案》罰款風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到了年?duì)I收10%，削弱蘋果的品牌美譽(yù)度。

2、轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河的瓦解。

蘋果出現(xiàn)了跨平臺解耦：微軟Teams/谷歌Workspace實(shí)現(xiàn)iOS-Android無縫協(xié)作，設(shè)備綁定價(jià)值下降32%，2024年小米手機(jī)系統(tǒng)，也推出兼容蘋果的產(chǎn)品。

在云服務(wù)上也出現(xiàn)了替代方案：谷歌和微軟提供了更廉價(jià)的數(shù)據(jù)遷移方案，iCloud存儲用戶年流失率升高到了8.7%。

蘋果還面對著監(jiān)管的加強(qiáng)：歐盟要求蘋果允許側(cè)載應(yīng)用，App Store獨(dú)占性收入占比從2016年的86%降到了2024年的61%。

3、成本優(yōu)勢護(hù)城河的退化。

在供應(yīng)鏈上，蘋果面對成本的重構(gòu)：2024年伯恩斯坦報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，中美科技脫鉤，使得蘋果零部件采購成本增加19%。

在研發(fā)效率，蘋果也在下滑：每1美元研發(fā)投入產(chǎn)出降到了2.8美元，落后于特斯拉的3.6美元和英偉達(dá)的5.1美元。

同時(shí)，蘋果現(xiàn)金儲備縮水：因?yàn)榇笠?guī)?；刭彛O果凈現(xiàn)金從2016年的1630億美元轉(zhuǎn)為120億美元。也就是十年前回購?fù)苿庸蓛r(jià)上漲的動力消失了。

4、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的基礎(chǔ)在縮減。

這就不得不提到蘋果被人詬病的創(chuàng)新勢能衰減：iPhone硬件迭代邊際效用遞減，用戶換機(jī)周期從2016年的2.1年，延長到了4.1年。
我從過去十年用戶換機(jī)周期數(shù)據(jù)來看。
2015-2019年：換機(jī)周期約2-3年，主要受益于硬件創(chuàng)新，比如iPhone 6大屏、Face ID等。

2020-2021年：受疫情影響，換機(jī)周期延長至3.5-3.8年。

2022-2024年：硬件創(chuàng)新乏力疊加經(jīng)濟(jì)下行，周期進(jìn)一步拉長至4.1年

同時(shí)，以騰訊為首的中國公司開始挑戰(zhàn)蘋果稅，雖然目前還沒有結(jié)論，但這是一個(gè)趨勢，從30%向美國12%~27%和歐洲10%-17%靠攏。

在銷量方面，蘋果也在下滑，盡管2024年中國整體智能手機(jī)市場增長4%，但蘋果銷量卻減少近900萬部，中國市場iPhone出貨量同比減少17%，銷量降到4290萬部，同期華為出貨量增長37%，達(dá)到了4600萬部。

當(dāng)然，蘋果的軟硬件生態(tài)護(hù)城河也在面臨AI技術(shù)的顛覆風(fēng)險(xiǎn)。
尤其是AI大模型的需求方面，蘋果在大模型上掉隊(duì)，目前在美國，蘋果集成了ChatGPT，在中國是集成阿里、百度等大模型。

蘋果系列產(chǎn)品不可替代和硬件的依賴度在下降，尤其是DeepSeek大模型對硬件需求下降之后，中國的中低端手機(jī)都可以很好使用AI。

除了蘋果公司四大護(hù)城河受到了沖擊之外，我分析巴菲特賣出蘋果公司股票，還有另外兩個(gè)原因：

1、擔(dān)心美國政府將所得稅從20%提升到28%，增加以后賣出蘋果公司潛在的稅收，經(jīng)過計(jì)算，提早賣出股票，可能減少約百億美元的稅收。

2、蘋果公司估值過高。
我們做個(gè)估值對比，2024年蘋果PE從25倍飆升至40倍，同期伯克希爾控股企業(yè)平均PE僅14倍，這就形成了顯著的估值差。
巴菲特在2024年股東信中強(qiáng)調(diào)過，"當(dāng)市值遠(yuǎn)超業(yè)務(wù)重置成本的時(shí)候，要果斷退出"。

從這個(gè)角度看，巴菲特大手筆減持蘋果公司股票是理所當(dāng)然的投資行為。

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從巴菲特買入和減持2/3蘋果公司股票中，我們可以看到巴菲特看好企業(yè)、股票的護(hù)城河理論定性分析和財(cái)務(wù)、估值的定量分析思維。

我通過分析框架思維，做了系統(tǒng)的梳理，正如我每篇文章開頭所說：以投資人格局看企業(yè)、從企業(yè)家角度選投資，也真誠希望每個(gè)企業(yè)家和投資者都能學(xué)以致用。

投資者和企業(yè)家們，可以參考巴菲特財(cái)務(wù)定量、經(jīng)營定性的思維，對比分析一下自己的企業(yè)和投資，我做了表格供大家下載打印，和團(tuán)隊(duì)一起討論企業(yè)的護(hù)城河。

巴菲特作為跨時(shí)代的投資家，從過去的消費(fèi)時(shí)代、科技時(shí)代，走到了AI時(shí)代，我想起25年前，巴菲特在太陽谷的演講。

當(dāng)年真是網(wǎng)絡(luò)股盛行的時(shí)代，巴菲特堅(jiān)守自己以可口可樂為代表的消費(fèi)股，以及運(yùn)通、富國銀行的金融股，并沒有去追逐網(wǎng)絡(luò)股，而索羅斯的接班人德拉肯米勒追高，網(wǎng)絡(luò)股大跌導(dǎo)致虧損，最終離開量子基金。

對比2000年巴菲特，今天會不會重演AI泡沫？

那么，我們現(xiàn)在正處于2025年的AI浪潮中，蘋果公司護(hù)城河受到?jīng)_擊，你公司護(hù)城河有沒有因此也受到?jīng)_擊？我們是否也不能錯(cuò)過AI時(shí)代呢？

下篇文章和大家分享，巴菲特為什么買入日本五大商社，還準(zhǔn)備持續(xù)加碼？

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責(zé)任編輯 | 羅英凡

圖片均來源于網(wǎng)絡(luò)

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