01
在2025年巴菲特股東信，也有可能是巴菲特親自撰寫的最后一封股東信當(dāng)中，超過(guò)7000字的篇幅里，蘋果公司被冷處理，僅僅出現(xiàn)過(guò)一次。
但日本五大商社的篇幅超過(guò)10%，并且巴菲特說(shuō)還要繼續(xù)加碼。
在2019年，巴菲特通過(guò)低息融資買入日本五大商社伊藤忠、丸紅、三菱、三井和住友，投資成本是138億美元。
截至2024年年底，伯克希爾公司持有的日本五大商社總市值為235億美元，浮盈比例達(dá)到了70%。
投資日本商社，這是巴菲特在海外最大的投資，讓我想起巴菲特的同門師兄，被譽(yù)為“全球投資之父”的坦普頓。
在15年前，我在參加巴菲特股東會(huì)之后，為了更深入的研究?jī)r(jià)值投資，我花了半年時(shí)間研究過(guò)這位巴菲特師兄所有的投資案例。
他和巴菲特一樣，同是“價(jià)值投資之父”本杰明·格雷厄姆的弟子，繼承了格雷厄姆的“安全邊際”和“內(nèi)在價(jià)值”的核心原則，在1954年成立坦普頓基金，大手筆投資了日本股市。
無(wú)對(duì)比不學(xué)習(xí)，兩個(gè)人在投資風(fēng)格上有什么相同和差異之處？
巴菲特為什么這么看好日本商社？他讓投資者不要融資買股票，自己卻大手筆融資買日本商社股票？
坦普頓在1950年戰(zhàn)后廢墟中的逆向押注，巴菲特在2019年通縮泥潭中的價(jià)值修復(fù)，兩者都屬于雪中送炭型投資者，我們今天同樣面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的價(jià)值修復(fù)，用巴菲特/坦普頓的投資風(fēng)格，能不能抄底中國(guó)？
帶著這些問(wèn)題，我和大家分享拆解巴菲特的思考，希望對(duì)你在未來(lái)的投資和企業(yè)戰(zhàn)略布局上有一點(diǎn)啟發(fā)。
02
我深度研究了巴菲特和坦普頓投資日本股票的過(guò)程和邏輯，他們都涉及逆向投資邏輯，我總結(jié)為市場(chǎng)環(huán)境、投資標(biāo)的、策略工具三方面的差異。
一、市場(chǎng)階段與宏觀經(jīng)濟(jì)背景。
坦普頓投資日本，是戰(zhàn)后廢墟中的逆向押注。
在時(shí)代背景方面，20世紀(jì)50年代，日本剛經(jīng)歷二戰(zhàn)戰(zhàn)敗，工業(yè)體系崩潰，GDP僅為美國(guó)的5%，市場(chǎng)情緒極度悲觀。
在核心邏輯上，坦普頓基于“最大悲觀點(diǎn)”理論，認(rèn)為日本將依托美國(guó)援助和廉價(jià)勞動(dòng)力完成重建，押注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的β機(jī)會(huì)。
當(dāng)時(shí)日本股市平均市盈率不足5倍，企業(yè)普遍低于凈資產(chǎn)交易，PB小于1.
巴菲特投資日本，是通縮泥潭中的價(jià)值修復(fù)。
在時(shí)間與背景方面：2019年，日本經(jīng)歷“失去的三十年”，GDP增速長(zhǎng)期低于1%，市場(chǎng)對(duì)日本企業(yè)治理僵化，ROE低下（平均5%）的偏見，導(dǎo)致估值洼地（PB僅0.6倍）。
但五大商社通過(guò)全球化布局積累了大量資源資產(chǎn)。
在核心邏輯方面：巴菲特捕捉到商社抗通脹屬性+治理改革紅利：
這幾年，全球大宗商品價(jià)格開始上漲（2021年銅價(jià)+45%、LNG+180%），直接提升商社利潤(rùn)，東京證券交易所也發(fā)文，強(qiáng)制要求PB<1的企業(yè)制定改革計(jì)劃，推動(dòng)分紅率從25%提升至46%。
做個(gè)對(duì)比，我們參考一下在2024年4月中國(guó)國(guó)務(wù)院發(fā)布的新“國(guó)九條”，首次將“市值管理”納入央企負(fù)責(zé)人考核體系。其中明確要求長(zhǎng)期破凈（PB<1）的上市企業(yè)制定改善計(jì)劃，把治理進(jìn)展納入國(guó)資委年度重點(diǎn)工作。
2024年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司市值管理指引》，提出對(duì)PB長(zhǎng)期低于1倍的企業(yè)實(shí)行分類監(jiān)管：
1、強(qiáng)制要求制定“市值改善三年計(jì)劃”，明確ROE提升、分紅率調(diào)整的量化目標(biāo)，像貴州茅臺(tái)就承諾分紅不低于凈利潤(rùn)的75%，重慶長(zhǎng)安承諾連續(xù)三年累計(jì)分紅不低于利潤(rùn)的45%。
2、對(duì)未達(dá)標(biāo)企業(yè)，限制大股東減持、再融資等資本市場(chǎng)操作。
這種自上而下的政策，推動(dòng)相關(guān)公司股價(jià)的上漲，和日本當(dāng)時(shí)的政策可謂是異曲同工。
03
二、投資標(biāo)的與行業(yè)選擇。
坦普頓，是分散化布局復(fù)蘇行業(yè)。
在標(biāo)的特征方面：投資范圍覆蓋汽車、電子、鋼鐵等戰(zhàn)后支柱產(chǎn)業(yè)，例如豐田、索尼，這些企業(yè)受益于朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)的訂單和技術(shù)引進(jìn)，但業(yè)務(wù)集中于本土市場(chǎng)。
在風(fēng)險(xiǎn)控制方面：沒有對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，日元兌美元匯率在1950年-1970年固定為360:1，但1971年“尼克松沖擊”后，日元升值引發(fā)收益波動(dòng)。
巴菲特，是聚焦壟斷性的資源網(wǎng)絡(luò)。
在標(biāo)的特征方面：五大商社控制全球12%的大宗貿(mào)易，例如三井物產(chǎn)壟斷智利15%的銅礦、住友運(yùn)營(yíng)全球前三的LNG船隊(duì)，業(yè)務(wù)本質(zhì)是“資源中介+供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施”，62%收入來(lái)自海外，對(duì)沖日本本土經(jīng)濟(jì)疲軟。
巴菲特和坦普頓的行業(yè)全覆蓋不同，對(duì)投資企業(yè)本身有更高的要求，我做個(gè)重點(diǎn)分析。
巴菲特對(duì)日本五大商社的評(píng)估，是價(jià)值投資對(duì)管理層能力進(jìn)行量化評(píng)估的范式突破，評(píng)價(jià)體系包含三個(gè)核心維度：
第一、資本配置效率的硬性指標(biāo)。
1、ROE持續(xù)達(dá)標(biāo)：要求過(guò)去5年ROE>15%，管理層要對(duì)股東權(quán)益有持續(xù)增值的能力，以三井物產(chǎn)為例，2023年ROE達(dá)到了18.7%，遠(yuǎn)超日本企業(yè)平均水平的8%。
2、股息政策穩(wěn)定性：派息率嚴(yán)格控制在30%-50%區(qū)間，既保障股東回報(bào)，又留存足夠資金用于戰(zhàn)略投資。如伊藤忠商事連續(xù)10年股息增長(zhǎng)率保持在5%-7%。
3、資本開支的紀(jì)律性：禁止通過(guò)新股增發(fā)稀釋股東權(quán)益，強(qiáng)調(diào)內(nèi)生增長(zhǎng)，像丸紅商事2024年的資本支出中，85%都是用于現(xiàn)有資源項(xiàng)目的效率提升。
第二、治理透明度的操作標(biāo)準(zhǔn)化。
1、雙語(yǔ)披露機(jī)制：季報(bào)必須同步提供英文版本，關(guān)鍵數(shù)據(jù)的顆粒度要達(dá)到美國(guó)SEC標(biāo)準(zhǔn)。
2、董事會(huì)制衡結(jié)構(gòu)：要求外部董事占比≥40%，必須包含至少一名國(guó)際背景人士。
3、風(fēng)險(xiǎn)敞口披露：對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等建立動(dòng)態(tài)壓力測(cè)試模型，并在年報(bào)中進(jìn)行專項(xiàng)披露。
第三、戰(zhàn)略協(xié)同能力的驗(yàn)證。
1、基礎(chǔ)設(shè)施的控制力：評(píng)估對(duì)港口、礦山、物流網(wǎng)絡(luò)等實(shí)體資產(chǎn)的掌控程度，例如住友商事通過(guò)智利SQM公司，控制全球12%的鋰產(chǎn)能，形成新能源時(shí)代的"收費(fèi)站"模式。
2、跨周期調(diào)節(jié)能力：要求企業(yè)在商品價(jià)格的低谷期，仍能維持現(xiàn)金流平衡，像三菱商事在2023年鐵礦石價(jià)格下跌35%的背景下，通過(guò)衍生品對(duì)沖，實(shí)現(xiàn)凈利率逆勢(shì)增長(zhǎng)2.3%。
在風(fēng)險(xiǎn)控制上：巴菲特是通過(guò)發(fā)行日元債券（利率0.17%-0.7%）進(jìn)行融資，然后再去投資日元資產(chǎn)，形成“負(fù)債-資產(chǎn)”幣種匹配，規(guī)避匯率波動(dòng)。
04
三、杠桿工具與收益結(jié)構(gòu)。
坦普頓，是傳統(tǒng)股權(quán)投資的復(fù)利效應(yīng)。
在資金成本上：使用自有資金或美元融資，未明確使用杠桿。
收益的來(lái)源：主要依賴企業(yè)盈利增長(zhǎng)和估值修復(fù)，例如1964-1989年日經(jīng)指數(shù)上漲29倍，索尼同期漲幅超100倍。
巴菲特，是套利型杠桿的現(xiàn)金流循環(huán)。
在資金成本上：巴菲特累計(jì)發(fā)行1.19萬(wàn)億日元債券（約80億美元），利率低于1%，用于購(gòu)買股息率5%的商社股權(quán)，形成“負(fù)成本現(xiàn)金流”。
巴菲特在股東信里就提到：“我喜歡我們?nèi)赵胶獠呗缘漠?dāng)前數(shù)學(xué)公式。在我撰寫本文時(shí)，預(yù)計(jì)2025年日本投資的年度股息收入總額約為8.12億美元，我們以日元計(jì)價(jià)的債務(wù)利息成本約為1.35億美元?！?/span>
在收益來(lái)源上：截至2024年，伯克希爾持倉(cāng)日本商社市值的235億美元中，88.7億為股價(jià)差價(jià)，7.01億為股息收入，同時(shí)享受日元貶值帶來(lái)的美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)的雙重收益（USD/JPY從105升至150），也就是這五年時(shí)間，就算日本商社股票沒有上漲，但匯率的收益就有50%。
那么，巴菲特這招能否在中國(guó)用上？
目前，中國(guó)銀行的一年期貸款利率不到3%，我以目前國(guó)內(nèi)股息率前50名公司為標(biāo)的，最高是16.91%，最低也有7.9%。
當(dāng)然，假如你想嘗試通過(guò)銀行貸款，轉(zhuǎn)賬到股票綁定的銀行賬號(hào)，APP就會(huì)警告，信貸資金不能進(jìn)入股市。
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跨時(shí)代時(shí)代啟示：雪中送炭投資的范式演變
巴菲特和坦普頓對(duì)日本的投資，都屬于“雪中送炭式投資”。
坦普頓，是純粹的“撿煙蒂”模式。
也就是不看公司，全覆蓋的買入股票，依賴極端低估+市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，適用于早期工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體的線性增長(zhǎng)階段。
巴菲特，是全球化套利+治理賦能。
也就是結(jié)合資源定價(jià)權(quán)+貨幣周期+公司治理改革，在低增長(zhǎng)環(huán)境下通過(guò)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)獲取超額收益。
例如推動(dòng)商社剝離非核心資產(chǎn)，像三菱在2023年就出售印尼鎳礦的部分權(quán)益，釋放50億美元價(jià)值。
當(dāng)然，還有一點(diǎn)是大部分人忽略的，就是巴菲特通過(guò)投資日本商社，轉(zhuǎn)化地緣風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)有3點(diǎn)。
1、上游鎖定：三井物產(chǎn)控制全球12%的鐵礦石產(chǎn)能，住友商事掌握智利SQM的鋰礦權(quán)益。
2、物流中樞：三菱商事在全球擁有47個(gè)港口權(quán)益，形成大宗商品運(yùn)輸?shù)亩▋r(jià)權(quán)。
3、三國(guó)貿(mào)易：2024年丸紅商事三國(guó)間貿(mào)易占比達(dá)63%，規(guī)避了單一國(guó)家的政策風(fēng)險(xiǎn)。
這和2003年巴菲特?fù)?dān)心美元貶值的策略很相近，通過(guò)買入持有大量石油資源、價(jià)值被低估的中國(guó)石油股票，來(lái)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。
到了2007年，美元貶值30%，油價(jià)上漲，巴菲特通過(guò)中國(guó)石油獲利280億。
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總結(jié)一下今天的分享，無(wú)對(duì)比不學(xué)習(xí)，通過(guò)對(duì)比分析巴菲特、坦普頓兩個(gè)同門先后買入日本股票的市場(chǎng)階段與宏觀經(jīng)濟(jì)背景、投資標(biāo)的與行業(yè)選擇、杠桿工具與收益結(jié)構(gòu)，更好理解兩位投資大師，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)管理變化的看法。
我在研究的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市，和2019年巴菲特買入日本商社有很多相似的地方。
但與日本不同，中國(guó)在新能源產(chǎn)業(yè)、人工智能、半導(dǎo)體都已經(jīng)闖出了自己的路，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市會(huì)不會(huì)就是日本的翻版？
正如巴菲特所說(shuō)：人生就像滾雪球，最重要的事是發(fā)現(xiàn)濕雪和長(zhǎng)長(zhǎng)的山坡。
未來(lái)人工智能、新能源車、半導(dǎo)體是濕雪，中國(guó)就是那長(zhǎng)長(zhǎng)的山坡。
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責(zé)任編輯 | 羅英凡
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