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前不久，微軟發(fā)公告將于2025年5月5日停止運營Skype。

微軟曾于2013、2014年先后把國內(nèi)外的MSN軟件整合到Skype網(wǎng)絡(luò)中，這個當(dāng)年和騰訊QQ打得死去活來的通訊產(chǎn)品徹底宣告結(jié)束。

而騰訊也在近期宣告游戲業(yè)務(wù)的組織架構(gòu)調(diào)整，從“賽馬制度”轉(zhuǎn)向“長青戰(zhàn)略”。

游戲業(yè)務(wù)占到騰訊6000億營收的近1/3，為什么會做出大動作的調(diào)整，是受到什么外部刺激、商業(yè)環(huán)境變化，還是政策要求？

在經(jīng)歷2021年反壟斷和股價暴跌75%之后，進入人工智能時代，騰訊能否依靠原來的“流量+資本”再現(xiàn)輝煌？

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在我所有的投資中，騰訊是我研究最多的企業(yè)之一，中間有非常豐厚的收獲，也有讓人沮喪的打擊。

我認識騰訊是在1999年開始，中間歷經(jīng)三個階段，1999年~2006年作為使用者；2007年~2016年作為合作者；2016年至今作為投資者。

身份的轉(zhuǎn)變，帶給我很多的思考和成長，在今年騰訊年會上，有一句話很讓人心動——目標(biāo)是重回700。

二十年前，騰訊總裁劉熾平總結(jié)騰訊的核心競爭力是流量+資本。

圍繞這兩個核心競爭力構(gòu)筑的護城河，騰訊開啟了三輪大幅度增長。

但這個世界上沒有鐵打的護城河，二十年后，騰訊的長青戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型本質(zhì)上是從“流量驅(qū)動”到“內(nèi)容驅(qū)動”的適應(yīng)性調(diào)整。

我們用巴菲特著名的護城河理論，來對騰訊做一個企業(yè)定性分析，大家也可以參考對自己企業(yè)做一個分析。

護城河理論的分析框架有四個標(biāo)準：

1. 無形資產(chǎn)護城河。

2. 轉(zhuǎn)換成本護城河。

3. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護城河。

4. 成本優(yōu)勢護城河。

騰訊游戲從“賽馬制度”轉(zhuǎn)向“長青戰(zhàn)略”的決策，就是在外部環(huán)境變化、商業(yè)競爭壓力及內(nèi)部資源優(yōu)化需求，共同作用的結(jié)果。

一、無形資產(chǎn)護城河。

在品牌與專利上：騰訊通過微信、QQ兩大國民級應(yīng)用積累了品牌認知度，在游戲、視頻、音樂、文學(xué)等領(lǐng)域擁有過獨家版權(quán)資源（《英雄聯(lián)盟》、《王者榮耀》、周杰倫音樂版權(quán)）形成了高壁壘的無形資產(chǎn)。

在政府授權(quán)與內(nèi)容生態(tài)上：騰訊擁有網(wǎng)絡(luò)游戲版號、支付牌照等資質(zhì)，通過投資閱文集團、騰訊音樂構(gòu)建的內(nèi)容IP庫，鞏固了在文娛領(lǐng)域的壟斷地位。

二、轉(zhuǎn)換成本護城河。

在社交關(guān)系鏈的綁定上，微信和QQ的社交關(guān)系鏈、微信支付與用戶生活場景（如健康碼、小程序）都有著深度綁定，用戶遷移成本極高。

更換社交平臺，就等同于重新建立社交網(wǎng)絡(luò)，金融賬戶遷移也涉及復(fù)雜的流程。

三、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護城河

在用戶規(guī)模與生態(tài)閉環(huán)上：微信月活超13億，QQ超5億，形成“IM+封閉社交+內(nèi)容分發(fā)”的超級平臺。

用戶越多，平臺價值越大，例如小程序開發(fā)者依賴微信流量，用戶依賴小程序服務(wù)，形成雙向增強效應(yīng)。

在游戲與內(nèi)容協(xié)同上：通過社交平臺導(dǎo)流游戲用戶（如《王者榮耀》），同時游戲內(nèi)社交功能反哺平臺活躍度。

四、成本優(yōu)勢護城河。

在規(guī)模經(jīng)濟與投資布局上：騰訊通過海量用戶攤薄服務(wù)器、研發(fā)等固定成本，在游戲、云服務(wù)等領(lǐng)域通過大規(guī)模采購降低邊際成本，騰訊云就是依托集團資源實現(xiàn)低成本擴張。

雷軍說當(dāng)年米聊輸給微信，很重要的原因就在微信有QQ大量的服務(wù)器支持，作為新產(chǎn)品的米聊沒有這么多服務(wù)器，導(dǎo)致經(jīng)常宕機，用戶也自然流失。

在數(shù)據(jù)與算法優(yōu)化上：騰訊有龐大的用戶數(shù)據(jù)，基于用戶行為的精準廣告投放和游戲匹配算法，提升變現(xiàn)效率，降低獲客成本。

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基于騰訊這四個護城河，我們在2016、2018年加碼買入騰訊，但是2021年的反壟斷給騰訊護城河帶來了巨大的沖擊。

1、無形資產(chǎn)被削弱。

版權(quán)壟斷瓦解：國家責(zé)令騰訊音樂解除獨家版權(quán)，失去周杰倫等核心音樂IP的獨占性，削弱內(nèi)容壁壘。

同時，投資擴張受限，反壟斷限制資本無序擴張，騰訊全部減持京東、美團等戰(zhàn)略投資，削弱“流量+資本”生態(tài)協(xié)同能力。

2021年，市場監(jiān)管總局對騰訊未依法申報的44起并購案處以頂格罰款，并要求解除部分交易（如音樂獨家版權(quán)）。

這限制了其通過并購鞏固生態(tài)壁壘的能力，被迫通過分紅的形式退出京東、美團，減持Sea Limited等。

2、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)分流。

抖音、快手等短視頻平臺分流用戶時長，削弱微信的流量中樞地位，廣告和游戲業(yè)務(wù)增速放緩。

3、監(jiān)管合規(guī)成本上升。

數(shù)據(jù)安全法、未成年人防沉迷等政策增加運營成本，游戲業(yè)務(wù)需要投入更多資源適配監(jiān)管要求。

4、轉(zhuǎn)換成本降低。

反壟斷政策要求平臺開放互聯(lián)互通，削弱了封閉性優(yōu)勢。

一個典型例子，就是外部鏈接的開放。

微信此前一直封禁淘寶、抖音的外鏈，在政策影響下，微信逐步開放外部內(nèi)容分享，用戶跨平臺使用成本降低，社交關(guān)系鏈的獨占性被稀釋。

我當(dāng)年寫了文章對比分析美國針對微軟、AT&T等公司反壟斷措施?，F(xiàn)在回頭來看，我對政策力度和騰訊護城河受到的沖擊認識不夠。

2022年，騰訊營收出現(xiàn)上市以來首次負增長，疊加騰訊持股40%的南非大股東萬億減持，股價下跌75%，我沒有很好的做好風(fēng)險防范，回吐了大部分的浮動盈利，也一度對騰訊失去了信仰。

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在反壟斷之后，騰訊開始了一系列的變革，把企業(yè)的核心優(yōu)勢“流量壟斷”轉(zhuǎn)向“技術(shù)+生態(tài)+合規(guī)”的多維壁壘。

從2022年一直到現(xiàn)在，這樣的變革還在持續(xù)。

像“賽馬制度”在騰訊發(fā)展前二十年起到了巨大作用，像微信就是騰訊內(nèi)部四個團隊競爭的結(jié)果；《王者榮耀》也是在內(nèi)部擊敗《全民超神》成為國民級游戲。

但是，賽馬模式屬于自下而上的競爭，適合應(yīng)對行業(yè)的中小變化，弊端是導(dǎo)致資源分散、項目同質(zhì)化。

例如騰訊同時開發(fā)《和平精英》和《使命召喚手游》造成內(nèi)部資源消耗，近年來也未誕生現(xiàn)象級新游。

在反壟斷后，我關(guān)注騰訊做了一系列的調(diào)整，這些調(diào)整不只是重構(gòu)了騰訊的護城河，也值得我們企業(yè)家借鑒。

從“壟斷壁壘”到“生態(tài)韌性”，通過技術(shù)（AI、云計算）和內(nèi)容（獨立音樂人、短劇）創(chuàng)新，減少對單一資源的依賴。

從“流量變現(xiàn)”到“產(chǎn)業(yè)賦能”，B端企業(yè)服務(wù)與C端社交娛樂并重，拓寬護城河維度。

從“資本擴張”到“內(nèi)生增長”，通過組織架構(gòu)調(diào)整（CSIG獨立運營）和研發(fā)投入（年研發(fā)經(jīng)費超1000億元），強化內(nèi)生競爭力。

像騰訊游戲收入占比，從十年前2014年的46.2%下降到2024年的30%，但體量仍有2000億。

騰訊針對游戲業(yè)務(wù)，把組織架構(gòu)調(diào)整為“五大垂直工作室+技術(shù)中臺”模式，天美工作室重組后，工作室數(shù)量從13個縮減至4個，集中資源于核心項目。

游戲引擎（QuickSilver）、AI生成工具（關(guān)卡設(shè)計效率提升60%）、反作弊系統(tǒng)（誤封率降至0.01%）等中臺能力復(fù)用，使新游戲開發(fā)成本降低40%，生命周期維護成本下降55%。

成立的AI原生應(yīng)用事業(yè)部，打破傳統(tǒng)產(chǎn)品經(jīng)理-工程師二元結(jié)構(gòu)，建立"場景科學(xué)家+模型工程師+用戶體驗官"的三角協(xié)同體系，研發(fā)周期縮短30%。

最近我在玩的《三角洲行動》借助AI生成工具，地圖更新頻率從月更提升至周更，數(shù)據(jù)顯示玩家留存率提高22%。

在《和平精英》接入DeepSeek后，與非玩家角色NPC交互響應(yīng)速度達毫秒級，支持億級并發(fā)請求。

這種技術(shù)融合不僅提升用戶體驗，更將3D資產(chǎn)制作時間縮短至分鐘級，推動《王者榮耀》收入同比激增62%，形成內(nèi)容端的效率壁壘。

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從騰訊護城河的重構(gòu)，以及賽馬制度到長青戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變上，我們能看到騰訊面對反壟斷以及AI時代的改革。

它的底色是用戶中心主義的回歸，從流量主義到長青主義，從“流量驅(qū)動”到“內(nèi)容驅(qū)動”的適應(yīng)性調(diào)整，通過“精品內(nèi)容×社交生態(tài)×技術(shù)迭代”三角模型，實現(xiàn)從產(chǎn)品到文化的升維競爭。

在管理理念上，核心轉(zhuǎn)變是從失控式內(nèi)部競爭，轉(zhuǎn)向集中化、協(xié)作化與長線深耕。

這不僅是騰訊游戲業(yè)務(wù)的調(diào)整，我認為騰訊的其他業(yè)務(wù)也會出現(xiàn)類似的調(diào)整。

未來，企業(yè)經(jīng)營從“流量驅(qū)動”到“內(nèi)容驅(qū)動、技術(shù)驅(qū)動、AI驅(qū)動”，企業(yè)的勝負手取決于能否在“快速試錯”與“耐心運營”之間找到平衡點。

那么，騰訊未來的投資價值如何呢？

我覺得如果管理層堅持變革的腳步，騰訊逐步重構(gòu)護城河，回到700的目標(biāo)并不難，你認為呢？

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責(zé)任編輯 | 羅英凡

圖片均來源于網(wǎng)絡(luò)

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