01

經(jīng)營企業(yè)，我們經(jīng)常會遇到一個問題，要不要負(fù)債？

特別是對于重資產(chǎn)投資的制造企業(yè)來說，這是一個困擾很多經(jīng)營者的難題。

當(dāng)我們想要存點(diǎn)現(xiàn)金等著未來去購買廠房、設(shè)備的時候，銀行打來電話，我借你錢，現(xiàn)在就可以買，你愿不愿意接受這筆錢呢？

很多老板在跟我討論這個問題的時候，下意識都會選擇拒絕，因?yàn)榍峰X的心理厭惡感很讓人難受。

但是，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主，莫迪利安尼曾經(jīng)有一句名言，“資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)的基因。”

換句話來說，對于“負(fù)債”的管理，是經(jīng)營者特別是制造企業(yè)要掌握的一門藝術(shù)。

用摩根大通CEO杰米·戴蒙的話來說，“資本結(jié)構(gòu)不是數(shù)學(xué)，而是哲學(xué)。”

02

讓我們來舉個例子，如果有人說一家企業(yè)負(fù)債高達(dá)3.2萬億，那可能很多人都會腦補(bǔ)一出破產(chǎn)大戲。

但是，我要是告訴你這家企業(yè)叫做大眾集團(tuán)呢？事情是不是就變得有趣了？

那么，負(fù)債到底是什么？

從財(cái)務(wù)角度說，負(fù)債是企業(yè)維持運(yùn)營、擴(kuò)張規(guī)?；蛏壖夹g(shù)，對外部資金形成的義務(wù)，本質(zhì)上是“借未來的錢解決當(dāng)下的需求”。

但在商業(yè)實(shí)踐中，負(fù)債更像是一種戰(zhàn)略工具。

根據(jù)莫迪利安尼和米勒的資本結(jié)構(gòu)理論（MM定理），在理想市場中，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債無關(guān)，但在現(xiàn)實(shí)中，稅收屏蔽效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿讓負(fù)債成為了一種必選項(xiàng)。

在制造業(yè)當(dāng)中，我們可以把車企作為一個“負(fù)債”的典型代表，因?yàn)檐嚻髠冋娴陌沿?fù)債玩成了一門藝術(shù)，在負(fù)債中翩翩起舞，越富的車企，負(fù)債就越多。

在2023年，全球十大車企平均負(fù)債率是67%，遠(yuǎn)超制造業(yè)50%的平均水平。

所以，談負(fù)債要談企業(yè)規(guī)模和營收。

像大眾2023年?duì)I收2.5萬億，總負(fù)債3.2萬億，資產(chǎn)負(fù)債率68%；豐田營收2.1萬億，總負(fù)債2.6萬億，資產(chǎn)負(fù)債率61%。

在國內(nèi)車企當(dāng)中，上汽集團(tuán)2023年?duì)I收7447億，總負(fù)債6637億；比亞迪營收6023億，總負(fù)債5291億。

高負(fù)債，是全球汽車企業(yè)的普遍現(xiàn)象，業(yè)務(wù)規(guī)模越大，負(fù)債就越高。

那為什么車企會有這么高的負(fù)債呢？

最根本的原因還是在于重資產(chǎn)的投資。

制造企業(yè)的廠房、設(shè)備、研發(fā)投入就像一個吞金獸，一條汽車生產(chǎn)線投資輕輕松松超過百億，像豐田在30個國家設(shè)廠，在1.7萬億的有息負(fù)債中，35%就是用于新興市場的產(chǎn)能建設(shè)，這就是用債務(wù)換市占率。

產(chǎn)能之外，研發(fā)更是需要天量的資金。

像2023年，大眾集團(tuán)的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到了1154.86億，接近1405億的凈利潤，比亞迪研發(fā)費(fèi)用395.75億，更是比自己300億的利潤還高。

這些投入和布局都需要長期的資金投入，如果全部依賴企業(yè)自有資金很難支撐，負(fù)債就成為了企業(yè)擴(kuò)張的杠桿，以資產(chǎn)空間換發(fā)展時間。

像通用汽車CEO艾克森就說過，“汽車不是一個產(chǎn)品，而是一個移動的資金池?！?/span>

從根本上來說，重資產(chǎn)行業(yè)的一個生存法則就是負(fù)債，沒有負(fù)債的企業(yè)未必就健康，高負(fù)債企業(yè)也未必危險(xiǎn)。

當(dāng)然，合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)和水平，可以推動企業(yè)產(chǎn)能爬坡、技術(shù)迭代，但如果結(jié)構(gòu)失衡，也會成為壓垮現(xiàn)金流的最后一根稻草。

那么，關(guān)鍵點(diǎn)來了，負(fù)債的黃金分割點(diǎn)是多少？什么時候應(yīng)該負(fù)債？負(fù)什么樣的債？

03

企業(yè)的債務(wù)可以分為兩種，一種是有息負(fù)債，也就是需要支付利息的債務(wù)，比如銀行貸款、債券，這是企業(yè)真金白銀的成本，因?yàn)樾枰独ⅰ?/span>

一種是無息負(fù)債，也就是不需要支付利息的經(jīng)營性負(fù)債，比如說我們欠供應(yīng)商的應(yīng)付賬款、預(yù)收客戶款，這就相當(dāng)于零成本融資。

那么，企業(yè)真實(shí)的負(fù)債水平要看什么？

第一、看有息負(fù)債的占比，這就反映了企業(yè)融資成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

像豐田67%的高占比（有息負(fù)債）意味著利息壓力比較大，每年光是支付利息就要掏850億，比亞迪6%的占比（有息負(fù)債）就意味債務(wù)壓力不大，更多是依賴經(jīng)營性現(xiàn)金流。

第二、看應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)效率。

這就拷打一下車企的供應(yīng)鏈管理能力了。

因?yàn)閼?yīng)付賬款屬于無息負(fù)債，也就是你先干活，我后付錢，這就相當(dāng)于零成本融資。

特別是規(guī)模越大的企業(yè)，合作和采購的體量就越大，應(yīng)付賬款自然就越多。

對于我們很多供應(yīng)商來說，這里重點(diǎn)就要看對方的應(yīng)付賬款占比和時間。

像賽力斯應(yīng)付賬款占到營收的84%，賬期長達(dá)313天，雖然車企通過延長賬期優(yōu)化了現(xiàn)金流，但供應(yīng)商會開心嗎？有沒有風(fēng)險(xiǎn)呢？

所以，無息負(fù)債也要合理，過高的占比和長賬期都容易損害供應(yīng)商關(guān)系，引起反噬的風(fēng)險(xiǎn)。

在2023年，國內(nèi)主流車企的占比和賬期是：東風(fēng)集團(tuán)57%、226天；長安汽車50%、185天；長城汽車40%、163天；上汽集團(tuán)36%、140天；比亞迪33%、128天。

第三、現(xiàn)金儲備與短期債務(wù)比，也就是現(xiàn)金儲備高于短期債務(wù)，企業(yè)流動性就是安全的。

所以，我們很多制造企業(yè)可以參考車企給“負(fù)債”劃出三道紅線。

1、有息負(fù)債增速要小于營收增速，防止過度杠桿；

2、現(xiàn)金短債比至少大于1，保持足夠的流動性；

3、應(yīng)付賬款的賬期最好不要超過行業(yè)平均值的120%。

當(dāng)然，作為老財(cái)務(wù)出身，這里還有一個非常經(jīng)典的公式可以給大家去衡量，也就是阿特曼Z-score破產(chǎn)預(yù)測模型。

Z值=1.2*(營運(yùn)資本/總資產(chǎn))+1.4*(留存收益/總資產(chǎn))+3.3*(息稅前利潤/總資產(chǎn))+0.6*(市值/總負(fù)債)+1*(營收/總資產(chǎn))

對制造企業(yè)來說，Z值高于2.99就是安全，低于1.81就是高危。

我們也把幾大車企帶入AI計(jì)算了一下，當(dāng)然，這是2023年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，不是現(xiàn)在。

我們也可以用這個公式去計(jì)算一下自己的債務(wù)健康程度。

總之，企業(yè)經(jīng)營就是一場投資回報(bào)的游戲，負(fù)債管理就是在流動性風(fēng)險(xiǎn)和增長動能之間尋找平衡。

它既是企業(yè)擴(kuò)張的合理手段，必經(jīng)之路，也是技術(shù)轉(zhuǎn)型、把握重要機(jī)遇的關(guān)鍵籌碼。

它的最高境界，是與狼共舞，讓每一分債務(wù)都變成未來現(xiàn)金流的種子。

對我們的創(chuàng)業(yè)者、經(jīng)營者來說，負(fù)債并不可怕，正確理解它，運(yùn)用它，不要因噎廢食，好像不欠錢就代表企業(yè)運(yùn)營有多好一樣。

但也要記住，真正可怕的，是當(dāng)你負(fù)債的時候，壓根不知道自己欠的是什么。

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責(zé)任編輯 | 羅英凡

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